降息只是催化剂，无需担心错过上车机会

周末降息，一句话，在绝大多数人的预期之内，周五市场也有所反映，我们说说近期的地产择时与判断，这个判断的框架不受降息出台的影响，降息只是催化剂，央妈节日快乐！

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不论分析师们如何分析、诡辩、演绎，前述市场的逻辑一直未能摆脱流动性的挟持，说挟持，是因为在登基之前“令诸侯”总有那么一点名不正言不顺，在等待基本面归位之前，难免时常给市场制造恐慌，质疑者的声音也会不绝于耳。

大趋势没变。不都说了赌国运吗，实际上这个话题太大，也不会有谁去赌国家破产，这个国家信用不破的前提下，经济的自发力量就会带来周期，而不是从此崩溃下去。我们说国运其实也是nonsense，大家不都在这个市场上玩吗，买股票，买债券，买各种资产，这些都必须是国家信用背书，国家信用是大前提，是因，国之不存，啥都不用玩了，而我相信没有哪个人是因为想“拯救”这个国家而参与到各类投资当中的。

实际的情况很容易找到理论的解释，接触经济学再深入一点，就能想起斯蒂格利茨的理论：“在买方市场下，高利率并不会导致资金去往资金回报率高的部门，而是使之流往更具赌性的人的手中。”何谓买方市场，负产出缺口也，何谓赌性，杠杆也，而市场重心的下降，也即资金名义价格的下降，加速了这一过程，最后还是流动性。

也有人从大类资产的配置说居民配置的转变，这个时间轴也太长，用这么长的逻辑来论证短期市场的变化，也是逻辑上常犯的错误。我们研究地产，就拿地产举例，我们常拿居民活期存款与定期存款增速差来预测房价，这个反映的实质就是居民资产配置诉求的变化。质疑来了，为啥增速差上去就是房价涨，就是买房，而不是买股票，从这一波牛市开始到现在体现最鲜明的难道不就是居民配置权益资产吗，谁买房了？这个问题很好回答，股市并不是房市的排斥品，股市导致财富效应形成，最终个体会在通胀起来之后强化财富效应而进行资产的再平衡，不论是专业的投资者还是平民百姓都一样，不动产的配置在不同年龄与财富阶段都有相应的匹配（从首次置业到改善、从改善到全球范围的置业）。在这波经济起来的左侧，貌似权益投资抢了地产的风头，是互斥的，但只要大家判断经济会起来，对地产的投资、对地产股票的投资就应该保持积极，他们不是互斥品。

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至去年以来，市场就由<基本面下降，流动性减量市场>的组合过度到了<基本面无弹性，流动性增量市场（边际先上后下）>的组合下，流动性在市场的边际变化中起到了决定的作用，而在这一轮上涨中，要做好的只是随着流动性边际的变化决定大小票的风格切换，当然，第一波大票的上涨也只是少数派赶上，随后的小票行情才是真正带来的普天下的赚钱效应。

变化一直在发生，我们前期也提示了决定市场力量发生的微弱变化，决定市场的组合已经逐渐变为<基本面向下弹性变大，流动性边际放缓>，简单说，就是基本面在决定市场方向的权重在变大。而此时的流动性，在一波接一波的宽松和宽松预期下，即便仍未出现质变，但几乎游走在流动性拐点的悬崖边上，每逢流动性接近拐点，几乎也伴随着我们观测到的就业突破临界点，随之而来的就是宽松加码，脆弱的流动性总能那么起死回生，而作为最容易改变通胀预期的地产政策，也总在危难之际得以放松。

但问题就在，作为分子的整个社会的债务仍然在膨胀，而作为分母的实体基本面仍然在下降从而使得流动性难以形成正反馈（微观层面相对应的就是经营性现金流难以覆盖债务生长的速度），货币的流通速度难以起来，这决定了资金价格下降需要更大的宽松政策，伴随着政策预期的不断强化实现，再强化再实现。

在此种情况下，另外一个变量，也就是经济基本面，也悄然提高了其向下的弹性，近期PMI数据、工业数据一个个出台不断的印证这个结论，5月上旬的基本面数据或许不会有太多惊喜（通胀已于周末公布），短期看，经济的触底仿佛近在眼前但仍难以触摸，而周末的降息也再次证明了经济形势的严峻。仅就这个变量而言，市场向上的斜率就会被拉下来。

目前看，流动性暂时无碍，基本面起来之前的空窗期带来的市场调整也不会太深，对比06年5月份之后，这个调整的幅度大概在15%，而若资金供给方受到监管层或其余任何原因的影响（包括海外）发生突变，流动性将会和基本面形成双杀，如果这样的话，调整将会更猛烈。目前来看，这种情况暂时不会发生，但也不得不提防，我们观测好某个利率的价格变化就可以了，相比而言，长端利率更加反应大类资产的重心。

我们宏观团队的研究也告诉我们，从首次降息以来，降息对于一般贷款利率下行的引导作用是在下降的，这种边际的下降使得流动性重心持续下降受到制约。前面我们提到了降息佐证经济恶化，那对于流动性的影响呢?在于再次一次性出清短期预期（和见光死类似），未来边际只会进一步下降。而从外围观察，欧洲和美国的长端利率出现的边际变化不得不使我们担忧流动性拐点的到来，此前担忧的小概率事件有爆发的风险，在这种情况下，择时和配置就显得额外重要，目前来看，在“宽财政”落实和传言的QE预期更强化前，借机优化持仓和等待进一步回调买入是我们的建议。

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我们再次强调：地产股在牛市中的行情演绎可分为三个阶段，第一阶段由政策预期驱动，主要表现为“基本面向下+估值向上”；第二阶段由业绩预期驱动；第三阶段由通胀预期驱动。板块目前正处于第一阶段到第二阶段的过渡期（4月份房产交易量明显好转），虽然市场短期波动加大且处于回调当中，但政策持续放松（尤其是行业层面宽松之后，宏观层面的降息及降准周期）驱动的供需边际改善预期，以及估值洼地与市场风险偏好降低等因素更突显地产股的相对配置价值（即便行业基本面有所反复，但政策在首付/利率/税收等环节仍有空间）。

a.对于地产大票仍旧同步于择时，等待回调买入、提升底仓是我们的策略；

b.在流动性拐点没有观察到之前，小票仍然是关注重点，按照我们提到的房地产新经济双色球原则布局，主要包括交易环节的互联网化、社区服务、存量资源再优化、新型房地产开发等方向；

c.若在基本面预期改善之前流动性拐点形成（暂未发生），地产配置的意义是其相较其余蓝筹具有更大的剪刀差和相对收益（尤其是低估值的地产大票）。

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